境內外財富管理行業立法比較分析
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一、    財富管理行業立法範圍的界定

財富管理行業外延寬泛,並非各業務均需要納入立法監管範疇。我們將重點分析討論財富管理行業中需要立法監管的部分,即證券資產管理與證券投資顧問。為了表述方便,下文將"證券資產管理"簡稱為"資產管理"。

二、國外及港臺地區立法概況及特點

(一)    立法概況

1、美國
美國的資產管理行業主要遵循1940年《投資顧問法》和1940年《投資公司法》兩大法案。《投資顧問法》的涉及面極廣,將投資顧問定義為"任何從事提供關於證券投資的顧問服務並獲取相應報酬的個人或公司",因此同時包括狹義的投資建議和廣義的資產管理提供者。凡是符合該定義的顧問皆需履行註冊、資訊披露和記錄保存等
義務。該法予以的豁免範圍包括銀行、主業之外附帶提供證券投資建議的券商、附帶提供建議的律師和會計師等專業人士、報刊雜誌等出版物、評級機構等。
與《投資顧問法》互為補充的《投資公司法》主要用於規範產品,如公募基金,單位信託基金(UIT)和交易型開放式指數基金(ETF)。該法對"投資公司"的定義是基金產品本身而非管理運營基金的投資顧問,對於公募基金的各項約束和規範可類比於美國對於公眾公司的規定。除了以上兩大法案之外,美國的《證券交易法》和《證券法》也被用於約束基金的發行和交易活動,但對於資產管理行業的法律體系僅起到補充作
用。

2、歐盟
歐盟對於資產管理行業尚沒有成體系的法律規定,僅在資本充足性、投資者適當性制度方面有所涉及。例如歐盟《金融工具市場指令》和《資本充足性指令》。
各個歐盟成員國在具體立法層面的規定存在差異。例如,英國以《金融服務與市場法》為主要依據,統管包括資產管理在內的各類金融活動,但該法規定的監管手段較為單一,實際操作中需要行業自律協會的補充。德國的資產管理行業主要遵循2007年《投資法》,在此法頒佈之前基金公司在法規中一律被視作銀行看待。該法的出臺放鬆了管制,並將基金產品和基金管理人放入統一的法律中進行約束。


3、日本
日本與資產管理行業相關的法律主要有《金融商品交易法》(商品法)和《投資信託與投資信託法人法》(投信法)。從20世紀50年代到21世紀初,日本金融業經歷了從政府主導下間接金融為主到混業經營模式的轉變,圍繞著強化投資者保護和放寬對金融體系的限制的兩個目標,上述兩法至今均經過多番修改。投信法的前身是1951年的《證券投資信託法》,在不斷修訂的過程中,該法作用範圍逐步擴大,於1998年引進了被稱為"投資法人"的公司型投資信託制度及私募投資信託制度。2006年日本取消了原有的《證券交易法》等6個法律取而代之一個總括性、橫斷性法律《金融商品交易法》。該法富有靈活性和差異性兼具的特徵:一方面將股票、債券、外幣、保險和信託等投資性金融商品皆納入範圍進行跨領域統一規制,提升資訊透明度和對不當行為懲罰力度,另一方面將金融商品交易行為細分為四類,其中與資產管理最為相關的被稱為"投資建議與代理業"和"投資運用業",分別對應特有的註冊規則。


4、香港
香港證監會執行的《證券及期貨條例》是監管香港證券期貨市場的主要法律,另外有數個補充條例與資產管理行業相關,包括《單位信託及互惠信託守則》、《基金經理操守準則》和《發牌資料冊》等。其中《發牌資料冊》訂立了9大類"受規管業務活動",其中第4類(就證券提供意見)、5類(就期貨合約提供意見)、6類(就機構融資提供意見)、9類(提供資產管理)皆與資產管理相關。若個人或者機構欲從事以上受規管業務活動,必須首先獲得證監會批准的牌照或者註冊,並符合相關資質規定。該條例規定銀行、保險和信託在從事第9類資產管理業務時可被豁免申請牌照。此外還有附帶豁免,即若股票期貨經紀人提供的投資顧問服務完全附帶於主業也無需牌照。值得注意的是香港相關法規中常用的"集體投資計畫"是一個集合概念,包含公募基金、ETF和投資相連保險計畫等。


5、臺灣
臺灣頒佈的《證券投資信託及顧問法》為臺灣"行政院"金融監督管理委員會(金管會)提供了證券投資業務相關的監管依據。該法 "投資信託"概念大多指代通常意義上的公募基金,而對"投資顧問"的定義與美國基本一致,既可指提供分析建議的活動,也可指受客戶全權委託的情形。投資信託機構和投資顧問機構均需滿足監管部門規定的資質條件才可從事相關業務,經許可後可以相互兼營。該法規定投資信託契約須得到金管會的核定,並且當基金投資對象為證券之外的商品時,金管會將徵詢相應政府管理部門的同意。


6、新加坡
新加坡的資產管理行業的主要相關法規為《證券和期貨法》和《財務顧問法》。《證券和期貨法》被用於規範幾乎所有與證券市場有關的活動,其中被規管的活動包括證券和期貨交易、杠杆式外匯交易、公司融資諮詢(IPO等)、基金管理、融資融券、託管、房地產信託和信用評級等等,若要從事上述業務,機構必須符合相關法律規定並獲取相應的"資本市場服務牌照"。例如,各類基金管理公司(Fund Management Company,FMC),包括公募與私募,需要獲取基金管理項相應的牌照才可執業。
而新加坡對於"投資顧問"業務,除銀行、保險公司、證券公司等符合《證券和期貨法》規範的活動外,由《財務顧問法》予以約束,均需滿足一定的資質要求並獲得政府簽發的牌照才可執業,且個人只能作為顧問機構的代表開展業務。

(二)境外有關資產管理的立法特點

1、資產管理與投資顧問納入同一法律
在高位階的立法中,資產管理和投資顧問均處於證券監管的範疇,而且兩者之間的界限往往非常含糊,因此大部分納入同一法律。例如美國的投資顧問法,日本、臺灣、香港的相關法律法規均這樣安排。但在具體的規則中往往將兩者分開。

2、公募和私募納入同一法律,但公募有更多額外的監管
公募產品和私募產品的管理人適用同樣的規則,例如美國的投資顧問法,歐盟的另類投資管理人指令,香港的證券條例,臺灣證券投資信託與顧問法,日本的金融商品交易法等等。
但除此之外,對於公募產品有額外的監管,例如美國的《投資公司法》主要針對公募基金,其他國家法律的相關章節也專門針對公募基金。公募基金的產品與基金管理人均受到監管;而私募基金的管理人受到更多監管,產品方面受到管制較少。


3、證券基金和PE/VC納入同一法律
雖然證券基金和PE/VC的投資物件有所不同,但在高位階的法律中一般對兩者並不區分。而是在較低位階的法律和細則中有不同的規定。如美國的投資顧問法,適用證券基金、PE/VC,但是同時允許SEC對VC給予豁免。SEC的規則對於這些產品的監管有所差別。


4、證券、銀行、信託、保險的證券資產管理適用於統一的原則
大部分國家資產管理法適用範圍既包括證券公司、專業資產管理公司的資產管理,對於銀行、信託、保險行業的證券資產管理也是適用的。
但是國外相關法律均給予銀行、保險、信託較大程度的豁免,除需要遵循資產管理法的主要原則外,具體規定不適用於銀行、信託、保險。例如,日本在2006通過金融商品交易法時,有關金融商品(證券)資產管理的規定也適用銀行、保險、信託。但主要體現在要按照金融商品交易法的原則相應修改銀行法、保險法等,監管工作依然由金融廳下設的銀行、保險、信託方面的監管機構執行。


三、我國資產管理行業立法概況及特點

(一)立法概況
1、《證券法》

《證券法》第一百二十五條規定,經國務院證券監督管理機構批准,證券公司可以經營證券投資諮詢業務和證券資產管理業務;第一百六十九條規定,投資諮詢機構從事證券服務業務,必須經國務院證券監督管理機構批准。《證券法》明確了證券公司、證券投資諮詢機構是從事證券投資諮詢業務的兩類法定主體。

中國證監會於1998年4月施行的《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》和2011年1月施行《證券投資顧問業務暫行規定》及《發佈證券研究報告暫行規定》,以上規定的出臺明確了證券投資顧問業務和發佈證券研究報告是證券投資諮詢業務的兩種基本形式,並提供了操作性業務規範和制度保障。《證券投資顧問業務暫行規定》中,將證券投資顧問業務界定為,證券公司、證券投資諮詢機構接受客戶委託,按照約定,向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務,輔助客戶作出投資決策,並直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。要求"投資決策由客戶作出","證券投資顧問不得代客戶作出投資決策",從本質特徵上與證券資產管理業務作了區分。
《證券法》中明確規定了證券公司可以從事"證券資產管理"業務。中國證監會分別發佈了2001年11月的《關於規範證券公司受託投資管理業務的通知》和2003年5月的《關於證券公司從事集合性受託投資管理業務有關問題的通知》,對券商集合理財業務進行規範和管理。但是在此類行政檔之上,關於資產管理業務存在法律缺位元的情況。


2、《證券投資基金法》
2003年通過的基金法僅僅是《證券投資基金法》第二條中規定,"在中華人民共和國境內,通過公開發售基金份額募集證券投資基金,由基金管理人管理,基金託管人託管,為基金份額持有人的利益,以資產組合方式進行證券投資活動,適用本法。"它規範物件限於證監會批准設立的基金管理公司及其管理的公募基金。對於銀行、保險、信託以及券商管理集合投資性質的公募基金的行為,並不包括在內。
2012年12月28日修訂通過的《證券投資基金法》將投資於證券(不含有限責任公司股權)的私募基金納入監管。對於其他金融機構進行的資產管理,依然沒有納入《基金法》調整範圍。


(二)    存在的問題

1、證券的定義相對較窄
《證券法》對證券的定義相對較窄,主要涉及股票和債券。而《公司法》中所指股票,指股份有限公司的股份。與此相適應,修訂後的《基金法》中證券的定義範圍也相對較小,不包括有限責任公司股權。
目前,證券定義局限於股票、債券等,不包括有限責任公司股權等。法律規定的缺失使得相關業務的開展缺乏法律依據,限制業務的深化和推廣,也限制了金融機構的創新。

2、立法僅涉及契約型基金,局限性較大
新修訂的《基金法》規範契約型基金,對於公司和有限合夥形式的基金,基金法沒有直接納入調整範圍,僅規定"比照執行",力度相對薄弱。

3、公募基金以外的其他"類公募產品"缺乏法律基礎
對於銀行、保險和信託行業中的相關業務沒有進行清晰的界定並納入法律範疇,使得資產管理業務沒有統一的法律基礎,僅依靠各監管部門的行政檔,存在法律缺位現象。
①證券公司的資產管理業務。於2004年2月1日起施行的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中,沒有直接定義客戶資產管理業務,只給出了證券公司可以從事的客戶資產管理業務的範圍。根據該辦法第十一條的規定,"經中國證監會批准,證券公司可以為單一客戶辦理定向資產管理業務,為多個客戶辦理集合資產管理業務以及為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務"。
但是,本辦法並沒有明確客戶與證券公司的關係,即簽訂的集合資產管理合同是否為信託關係不清晰。如果按照投資者將資金委託給證券公司進行運作,需要根據《合同法》來配置雙方權利和義務。然而,從合同的關係,投資者法律保護不充分,因為在委託合同法律關係中受託人的義務和責任是有限的。
同時,募集方式也亟待規範,集合理財究竟屬於"向不特定物件募集(公募)還是屬於"向特定物件募集(私募)"缺少法律上的定論。資產管理業務的法律性質沒有在現有的證券法律體系中得到充分體現,只是由監管部門的行政檔來規範,存在法律缺位元的現象。

②商業銀行的資產管理業務。商業銀行的資產管理業務主要受中國銀監會頒佈的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》及其他部門規章的約束。根據相關辦法規定,中國銀監會將個人理財業務確定為商業銀行為個人客戶提供的資產管理、財務分析、財務規劃、投資顧問等專業化服務活動。
商業銀行為個人客戶提供資產管理部分通過銀行理財產品,然而,其存在兩個主要法律問題:
第一,個人客戶與銀行的法律關係不清晰,信託或委託關係不確定。如上文中所述,若為委託關係,投資者權益保護不到位;若為信託關係,較之委託合同為委託人所創制的債權,信託關係在一定程度上保留了物權,一定程度上設置了風險隔離機制。但是,只有信託投資公司、證券投資基金管理公司和證券投資基金的託管人擁有合法的營業性信託"牌照",未經人民銀行、證監會批准,任何法人機構不得以各種形式從事營業性信託活動,使得商業銀行理財產品不具備信託的法律身份,投資者利益更無法得到《信託法》保護。
第二,募集方式不確定。從辦法第十條規定"商業銀行在綜合理財服務活動中,可以向特定目標客戶群銷售理財計畫"來看,似乎應為私募產品,但銀行理財產品在銷售過程中採取了實質上的公開宣傳手段,投資者身份不特定,是公募的特性。從而造成了公募、私募的法律定論。
③信託公司的資產管理業務。信託公司的資產管理業務主要受2001年10月1日施行的《信託法》,2002年5月9日施行的《信託投資公司管理辦法》(2007年3月1日重新頒佈)和《信託投資公司資金信託業務管理暫行辦法》和2006年12月28日施行的《信託公司集合資金信託計畫管理辦法》制約。根據《信託公司集合資金信託計畫管理辦法》,在中華人民共和國境內設立的信託公司集合資金信託計畫,是由信託公司擔任受託人,按照委託人意願,為受益人的利益將兩個以上(含兩個)委託人支付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信託業務活動。

目前,信託公司產品主要有六大類:信託貸款產品、股權投資產品、房地產投資產品、資產證券化業務、企業年金業務、保險公司投資業務。其理財產品可以同時投向實業、貨幣、資本三個市場。信託行業相關法規對其資產管理業務的性質沒有準確的定論,需要進行法規上的協調和修訂。
④保險公司的資產管理業務。保險資產管理業務相關規定主要為2004年6月1日施行的《保險資產管理公司管理暫行規定》,內部的資產管理不屬於證券資產管理監管的範疇,但如果從事對外的資產管理業務,需要納入監管。保險公司的有些保險產品還兼具有投資功能,比如分紅保險和投資連結保險。對於分紅保險,《分紅保險管理暫行辦法》的定義比較簡單。根據該辦法,分紅保險是指保險公司將其實際經營成果優於定價假設的盈餘按一定比例向保單持有人進行分配的保險產品。分紅險除了帶給投保人保險保障外,還可能為投保人增加財富。從這個角度看,分紅險屬於一種資產管理業務。相類似的還有投資連結險,根據《投資連結保險保險管理暫行辦法》規定,投資連結險是指包含保險保障功能並至少在一個投資帳戶擁有一定資產價值的人身保險產品。
無論在保險公司本身具有資產管理性質的業務,抑或是保險資產管理公司的相關業務,沒有統一的法律基礎和清晰界定,需要進一步完善。

四、完善我國資產管理行業法律體制的設想
立法範疇一為證券資產管理和類證券資產管理。其中,公募基金已納入立法範疇,但隸屬證券資產管理業務的銀行理財產品、信託計畫和投資連結險等尚需要通過完善立法納入監管範疇。同時,如另類投資等類證券資產管理業務也屬於未來立法範疇。箭頭所示為立法未來改進方向。
立法範疇二為證券投資顧問。如圖所示,現有《證券法》、《證券投資顧問業務暫行規定》和《發佈證券研究報告暫行規定》只規範的投資顧問中的部分活動。對於私人財富管理和大眾理財投資中涉及證券投資活動的情形,是未來立法需要納入監管的範疇。
財富管理行業存在不需要立法進行監管的範疇,即私人財富管理和大眾理財中與證券無關的活動。例如私人財富管理中為客戶進行稅務管理,大眾理財中進行子女教育存款規劃等。私人財富管理一般不包括在證券資產管理範圍內。
而對於需要納入立法範疇的部分,基於我國資產管理行業的法律性質和監管現狀,可以從以下三種具體途徑完善資產管理法制體系。


第一,制定統一的《資產管理法》。《資產管理法》既包括金融資產,也包括非金融資產管理;同時,其涵蓋範圍既包括《證券法》中原有的證券投資諮詢業務,也包括銀行、信託、保險和證券行業的證券與非證券的投資管理。此法將明確資產管理的信託性質,明確各參與者的信託責任。但是,由於該途徑修法難度較大,可行性較小。
第二,擴大《基金法》的調整範圍(例如可更名為《證券資產管理與證券投資顧問法》)。主要進行四方面的修訂:1)將"證券"的概念領域進行延展,包括有限責任公司股權,甚至涵蓋其他的另類投資產品。2)將銀行、信託和保險中沒有清晰界定的相關業務納入法律範疇,為原來依靠行政法規發展的業務確立法律基礎。同時,各行業業務仍執行分業監管,這與國外經驗一致,即在統一法律基礎上實行分行業監管。3)直接將公司形式和有限合夥形式的基金納入調整範圍。4)涵蓋廣義投資諮詢業務,包括原《證券法》的投資諮詢業務,也包括券商的投資顧問、獨立理財和投資顧問、銀行的理財顧問等,建立統一的投資顧問法律。上述途徑修法障礙較小。
第三,修訂《基金法》和《證券法》。對於《基金法》的修訂,參照第二種途徑中的1)、2)和3)。而對於《證券法》,擴展其投資顧問的調整範圍,包括原《證券法》的投資諮詢業務,也包括券商的投資顧問、獨立理財和投資顧問、銀行的理財顧問等。
總之,財富管理行業的飛速發展,要求《基金法》以及《證券法》相應調整,將涉及證券的資產管理業務統一納入《基金法》的調整範圍;將財富管理行業的顧問業務中涉及證券的部分界定為證券投資顧問業務,納入未來《基金法》或者《證券法》的調整範圍。從而,為財富管理行業的健康發展創造條件。


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